«Альфа Форекс»

Все новые нормативные акты должны направлять сбережения в продуктивные инвестиции.

Мы находимся в эпицентре, бесспорно, самого свирепого мирового кризиса за период с 30-х годов. Но и он, в конечном счете, стихнет и станет частью прошлого. Реконфигурация вышедшей из строя мировой финансовой системы зависит от того, как будут истолкованы взаимосвязанные и усиливающие друг друга причины и последствия этого серьезного спада. Существует, по крайней мере, два обширных и противоречащих друг другу объяснения причин кризиса. Первое заключается в том, что политика "легких денег" ФРС породила пузырь на рынке жилья в США, который лежит в основе сегодняшней финансовой катастрофы. Согласно второму, и гораздо более достоверному объяснению, причина спекулятивной эйфории заключается в снижении процентных ставок. Однако виновата не ставка по федеральным фондам, а ставка по долгосрочным закладным с фиксированным процентом. В США с 2002 по 2005 гг. цены на жилье реагировали на изменение ставки по ипотечным кредитам через 11 месяцев. Эта корреляция между ценами на жилье и ипотечными ставками имела большое значение и была гораздо более эффективным индикатором роста цен на жилье, чем процентная ставка по федеральным фондам.

И это неудивительно. В конце концов, цены на долгосрочные активы всегда определялись путем нахождения разницы между притоком дохода (или стоимостью услуг) и процентными ставками, срок погашения которых равен сроку амортизации. Насколько мне известно, никто не использует ставки по однодневным кредитам - например, ставки по федеральным фондам - для определения ставки капитализации недвижимого имущества, будь то офисное здание или дом на одну семью. ФРС неожиданно поняла, что связь между монетарной политикой и ипотечными ставками отсутствует, когда последние не отреагировали ожидаемым образом на ужесточение, предпринятое ФРС в середине 2004 г. Более того, данные говорят о том, что ипотечные ставки начали постепенно терять связь с монетарной политикой еще раньше - после чрезвычайных обстоятельств в начале этого столетия - в отношении долгосрочных долговых инструментов.

На протяжении десятилетий между ипотечными ставками и краткосрочными ставками США наблюдалась тесная связь. С 1971 г. по 2002 г. ставка по федеральным фондам и ипотечная ставка шагали нога в ногу. Между ними была тесная корреляция, составляющая 0.85. Однако с 2002 г. по 2005 г. корреляция стала незначительной. Как я уже говорил ранее, предположительная причина снижения долгосрочных ставок по всему миру заключается в глобальном переходе в 90-х гг. большинства развитых стран с центрального планирования на высоко динамичную конкурентную деятельность, стимулируемую экспортом. В результате произошло резкое ускорение экономического роста в Китае и ряде других развивающихся рыночных экономик, что вылилось в избытки мировых планируемых сбережений по отношению к планируемым капиталовложениям. Этот ожидаемый избыток сбережений стимулировал резкое снижение долгосрочных процентных ставок во всем мире с начала 2000 по 2005 гг.

Такое снижение долгосрочных процентных ставок в большом числе стран является статистическим обоснованием и наиболее правдоподобной причиной снижения ставки капитализации недвижимости по всему миру, что и породило пузырь на мировом рынке жилья. (Согласно данным Международного валютного фонда, пузырь цен в США был не выше среднего). К 2006 г. долгосрочные процентные ставки и ипотечные ставки во всех развитых и основных развивающих странах снизились до однозначных чисел, - пожалуй, впервые за всю историю. Мне казалось, что неопровержимость этого доказательства ни у кого не оставит сомнений в том, что причиной текущего кризиса является снижение ставок.

Однако, начиная с середины 2007 г., пр-р Джон Тэйлор, мой бывший коллега по Стэндфордскому университету, с которым я редко был не согласен, в числе прочих начал переписывать историю. Так, в прошлом месяце г-н Тэйлор в своей статье недвусмысленно намекнул, что если бы с 2003-2005 гг. ФРС удерживала краткосрочные процентные ставки на уровнях, соответствующих его "Правилу Тэйлора", "это предотвратило бы бум и спад на рынке жилья". Эту фразу так часто цитировали и повторяли, что она стала прописной истиной. Помимо необоснованного использования краткосрочных ставок для объяснения стоимости долгосрочных активов, он еще обвиняет ФРС в ошибочности ее политики с 2003 по 2005 гг., что никак не объясняет вышеупомянутые кардинальные изменения структуры мировой экономики. Его статистический анализ основывается на эмпирических взаимоотношениях между прошлыми десятилетиями и недавним временем, к которому они более не применимы.

Более того, несмотря на то, что я считаю "Правило Тэйлора" полезным средством для измерения приблизительного направлению монетарной политики, его параметры и прогнозы строятся на моделях, которые никогда не могли предугадать начало рецессии или финансового кризиса. Сомнительные высказывания, сделанные на основе этих дефектных структур не могут создать единой базы для успешного политического анализа или рекомендаций, вне зависимости от того, проводился ли при этом анализ прошлых событий. Из-за отсутствия связи между монетарной политикой и долгосрочными ипотечными ставками проводимое ФРС в 2004-2005 гг. ускоренное монетарное ужесточение не смогло "предотвратить" пузырь на рынке жилья. В конечном счете, я лично предпочитаю оценку, которую дает работе ФРС Мильтон Фридман. В 2006 г., подводя итоги периода с 1987 по 2005 гг., он сказал: "Это был самый длинный период, на протяжении которого ФРС показывала отличные результаты. В ее работе заметны не только количественные, но и качественные изменения".

Так ли важно, в результате чего возник пузырь: неправильных монетарных решений, контролируемых политиками, или более масштабных мировых сил, над которыми они не властны. Да, это чрезвычайно важно. Если все дело в монетарной политике, в будущем ее можно откорректировать. Если же мы имеем дело с глобальными силами, неподвластными лицам, принимающим монетарные политические решения, а мне кажется, именно это сейчас и происходит, тогда у нас серьезные проблемы. Конкуренция на мировом рынке и интеграция товаров, услуг и финансов вызвала беспрецедентный рост материального благополучия. Однако траектория роста высоко конкурентных рынков носит циклический характер. И лишь в редких случаях она может резко нырнуть вниз, вызвав последствия, с которыми мы сейчас имеем дело. Сейчас стало ясно, что уровни сложности, на которые участники рынка, ослепленные эйфорией, пытались вывести методики и продукты управления риском, были слишком сложными даже для самых умных рыночных игроков, которые не могли управлять ими осторожно и разумно.

Однако правильным сейчас будет не накладывать на финансовых посредников жестких ограничений. Это подавит важные финансовые операции, которые способствуют росту уровня жизни. Перед кризисом экономика США демонстрировала впечатляющие темпы роста производительности. Она смогла добиться этого, используя скромные внутренние и заимствованные иностранные сбережения (наш дефицит текущего баланса), доказав тем самым свою успешность. Решением недостатков финансового рынка, выявленных благодаря кризису, будут более строгие требования к капиталу и активная борьба с мошенничеством, а не дотошный контроль со стороны государственных организаций. Все новые правила должны развивать способность финансовых институтов эффективно направлять государственные сбережения в наиболее производительные капиталовложения. Однако многие правила этого не делают, являясь в тоже время дорогостоящими и снижающими производительность. Адекватные требования к капиталу и обеспечению помогут справиться со слабостями, которые породил кризис. Эти требования не будут навязчивыми, а значит, не будут безосновательно вмешиваться в процесс принятия деловых решений государственным сектором.

Если мы хотим сохранить способность мировой экономики к процветанию и будущему устойчивому росту, мы не можем полагаться на правительства как на посредника в потоках сбережений и инвестиций. В ближайшие месяцы наша задача заключается в разработке такого регулятивного режима, который обеспечит ответственное управление рисками со стороны финансовых институтов, и в то же время будет подталкивать их к принятию рисков, необходимых и обязательных в любой успешной рыночной экономике.

Алан Гринспен, бывший председатель Федеральной резервной системы, президент Greenspan Associates LLC и автор книги "Эпоха потрясений: Проблемы и перспективы мировой финансовой системы.