Мировая экономика стремительно замедляется, а в ряде стран мы уже наблюдали отрицательные темпы роста ВВП. Ситуация осложняется тем, что впервые после окончания Второй мировой войны одновременно Америка, Европа и Япония впали в рецессию. Причем, вероятно, восстановление экономики начнется не ранее чем во второй половине 2009 года. А что касается Англии, не исключено, что там этот период продлится еще дольше, например, до конца 2009 или начала 2010 года.
Рецессия, которая характеризуется серьезным падением прибылей, резким замедлением промышленного производства, снижением инвестиционной активности, ростом безработицы и общим снижением доходов, непосредственно влияет на деятельность банка через снижение темпов роста объемов кредитов и активов, рост проблемных кредитов, что вместе со снижением финансового рычага в конечном итоге серьезно ударяет по прибыли банка, особенно по показателю рентабельности собственного капитала и, естествено, по котировкам банковских акций. Ситуация для английских банков осложняется тем, что просадка на рынке как жилой, так и коммерческой недвижимости будет гораздо серьезней, чем в Америке.
МакроэкономикаСпрос в английской экономике продолжает замедляться, причем это падение несколько серьезнее, чем того ожидал регулятор. Серьезная нестабильность на финансовых рынках, собственные проблемы банков, замедление мировой экономики — все это делает кредиты недоступными. Соответственно, потребление, продажи и уверенность потребителей идут вниз. Причем большинство публикующихся макроэкономических данных находятся уже на минимумах прошлой рецессии и указывают на то, что падение продолжится в ближайшие два-три квартала.
Неудивительно, что в условиях замедления спроса предложение также вынуждено принимать контрмеры: в октябре промышленное производство в годовом выражении снизилось на 5,2%, значительно ускорившись по сравнению с прошлым месяцем: в сентябре снижение составило лишь 2,9%.
Наблюдается также серьезное ухудшение ситуации на английском рынке труда: в условиях недостатка спроса компании вынуждены урезать персонал, ограничивать рост зарплат и бонусов. По итогам октября уровень безработицы в Великобритании достиг 6%, что является самым высоким значением за девять с половиной лет, а в последние месяцы рост безработицы только ускорился. Значительное ухудшение этого показателя было вызвано прежде всего увеличением числа уволенных в финансовом секторе и секторе бизнес-услуг, а в дальнейшем, вероятно, будет поддерживаться благодаря другим сегментам сектора услуг, а также промышленности. Рост числа безработных естественным образом скажется как на качестве потребительских кредитов, так и опосредованно на качестве корпоративных кредитов, например ритейле, который уже серьезно страдает из-за замедления потребительской активности.
Основываясь на выходящей макроэкономической статистике, можно ожидать падения ВВП Великобритании в IV квартале более чем на 1%, а положительных темпов роста ВВП в годовом исчислении не стоит ожидать ранее IV квартала наступившего года. Тем не менее, надо отметить и ряд положительных моментов, которые помогут Англии избежать более продолжительной рецессии: относительно большие возможности для стимулирующей монетарной политики, особенно учитывая серьезное замедление инфляции вследствие падения цен на сырье, и сильно «просевший» фунт.
Качество активовКачество банковских активов сейчас выходит на первый план повсеместно. Особое беспокойство вызывает достаточно низкий резерв на покрытие проблемной задолженности у британских банков, который у большинства представителей отрасли находится на уровне намного ниже 100%. Особый интерес вызывают Barclays и HBOS, у которых покрытие проблемных активов резервом, исходя из отчетности на первое полугодие 2008 года, находится на уровне 41% и 32% соответственно при учете того, что проблемные активы составляют 2,9% и 2,4% от общего объема кредитного портфеля и, вероятно, продолжат рост в ближайшем будущем. Учитывая, что английские банки предоставляют подробную финансовую отчетность не чаще чем раз в полгода, результаты за 2008 год могут принести немало неприятных сюрпризов. Отсутствие «подушки безопасности» в виде большого фонда на покрытие проблемных долгов будет вынуждать банки списывать активы и пополнять резервы полностью за счет прибыли, в результате чего она будет значительно ниже, чем в 2006 и 2007 годах.
Серьезное падение рынка жилья Великобритании, цены на которое падают гораздо быстрее, чем в Америке (начиная с января 2008 года индекс цен, рассчитываемый банком HBOS, упал более чем на 17%, хотя во время прошлой рецессии 1991 года цены на жилье снизились лишь на 13%, причем период падения продолжался практически четыре года), заставляет обратить внимание прежде всего на строительные, ипотечные кредиты и кредиты на коммерческую недвижимость. Особенно с учетом того, что доля этих ссуд, приходящихся только на Великобританию, в кредитном портфеле составляет от 11% до 62%. Причем немаловажно и то, что доля ипотечных кредитов с «отрицательной» стоимостью в целом по банковской системе может достигнуть 10–15% к концу 2009 года.
Вместе с жилищной ипотекой серьезные проблемы английским банкам может принести и ипотека на коммерческую недвижимость, так как избыточное предложение на этом рынке было гораздо больше, чем в Америке, а цены на нее уже обвалились гораздо серьезней, чем на жилье. Конечно, объем кредитов на коммерческую недвижимость у английских банков не столь высок, но масштабы сжатия данного рынка не менее серьезны, чем на рынке жилья.
Не стоит также забывать и о кредитном портфеле на американском рынке, который у некоторых из рассматриваемых банков составляет 10–26%, так как качество кредитов на американском рынке в ближайшее время также продолжит стремительно ухудшаться, особенно в сегменте кредитования промышленности, кредитных карт и кредитов на строительство.
Капитал и фондированиеВ отличие от большинства американских банков, фондирование английских банков и достаточность их капитала вызывает немало негативных замечаний.
Финансовый рычаг английских банков намного выше, чем у их американских конкурентов. Это типичная черта европейского банкинга, которая позволяет получать приемлемую рентабельность капитала даже в условиях не самой высокой рентабельности активов, однако в кризисные времена риск такого положения вещей существенно возрастает.
Другой проблемой английской банковской системы является большая приверженность «оптовому» финансированию, что опять же является весьма рискованной стратегией: в период кризисных явлений большая доля «оптового» финансирования, в особенности краткосрочного, может быстро привести к банковскому краху. Отмечаем тот факт, что более 70% «оптового» финансирования у рассматриваемых банков приходится как раз на «опасное» краткосрочное фондирование со сроком погашения менее одного года.
На данный момент дефицит фондирования за счет депозитов у основных коммерческих банков Великобритании составляет порядка 600 млрд долларов, что равняется примерно 50% британского ВВП. Учитывая, что у клиентов банков имеются еще и неиспользованные кредитные линии на уровне около 1 трлн долларов, то данный «гэп» фондирования может потенциально составить более 130% от ВВП. Соответственно, в случае затягивания коллапса мировой финансовой системы у правительства и Банка Англии попросту может не хватить ресурсов для спасения всех нуждающихся.
ПрибыльностьРентабельность активов английских банков уже начала замедляться, пусть пока и не так существенно, как американских. Однако мы ожидаем в ближайший год увидеть еще более серьезное замедление, а по ряду банков, например HBOS и RBS, ожидаем отрицательного EPS и, соответственно, рентабельности активов.
Снижение левереджа вместе с падением рентабельности активов повлечет за собой очень серьезное снижение рентабельности собственного капитала, что, в свою очередь, отразится на добавленной стоимости капитала и в конечном итоге на стоимости акций.
Ожидаемая рентабельность собственного капитала английских банков, по нашему мнению, находится на относительно высоком уровне. Мы ожидаем, что по итогам 2009 и 2010 годов рентабельность собственного капитала рассматриваемых банков будет на 15–20% ниже, чем нынешний консенсус-прогноз Bloomberg, так как состояние экономики и качество активов абсолютно всех рассматриваемых банков ухудшается существеннее, чем на данный момент предполагают текущие прогнозы, что в будущем будет отыграно в котировках.
Серьезные риски, которые несут в себе английские банки, привели к тому, что они сейчас торгуются с минимальными мультипликаторами за свою многолетнюю историю: HBOS и RBS в данный момент торгуются с P/B соответственно в 10 и 14 раз меньше своих средних P/B за последние восемь лет. Для остальных банков эти различия не столь впечатляющие, но достаточно существенны: текущие P/B меньше своих средних за восьмилетний период от 2,3 раза до 4,8. Такую же картину мы наблюдаем и по мультипликатору P/E.
Учитывая более высокие риски английских банков, но принимая во внимание их серьезную «просадку» за последние два-три квартала, можно выставить нейтральный рейтинг в целом по английской банковской отрасли на ближайшие полгода. Наиболее перепроданными банками, которые в ближайший год могут показать позитивную динамику, являются HBOS и RBS. Можно также выставить рекомендацию «держать» по HSBC и Barclays. Оценка же Lloyds негативна: стоит продавать акции банка на горизонте II–III квартала, так как он торгуется значительно дороже, чем его довольно близкий аналог HBOS, хотя объективных причин для столь высоких цен на акции этого банка на данный момент мы не видим.
Михаил Заварев, «Арбат капитал»