«Альфа Форекс»

Простые правила, по которым жили Центробанки, разрушились. Впереди нас ждет смутное, политизированное время.

В мире, существовавшем до финансового кризиса, Центробанки чувствовали себя победителями. Они справились с инфляцией и сгладили острые углы бизнес-циклов. Они сумели организовать мощный мозговой штурм и разработать общий способ достижения своих целей, который недавно весьма точно описал член Комитета по монетарной политике Банка Англии Дэвид Бланчфлауэр, как "один инструмент - одна цель". Инструментом была краткосрочная процентная ставка, а целью - ценовая стабильность. Такой минимализм отвечал веяниям времени, требующим больше свободы для бизнеса и меньше вмешательства со стороны государства. Постоянно растущие ряды финансовых рынков учитывали в ценах существующие риски и эффективно распределяли кредиты. Чтобы настроить рынки нужным образом, центральным банкам оставалось лишь покрутить свой инструмент процентной ставки. Да, банкиров по-прежнему интересовала финансовая стабильность и высокая занятость, но они успешно убеждали всех вокруг, что этого можно добиться посредством ценовой стабильности, без политического вмешательства. Финансовый кризис все перевернул вверх дном. Предполагалось, что бизнес-цикл развивался без резких колебаний, однако, это не помешало миру скатиться в самую глубокую рецессию с 1930-х годов. Теперь главной угрозой всему живому считается не инфляция, а дефляция, при этом процентные ставки во многих странах опасно приблизились к нулю. В этих условиях центральным банкам ничего не оставалось, как отправиться на поиски других подручных средств для выправления ситуации. В целом, некогда стабильные взаимосвязи финансовых рынков разорвались, поэтому Центробанки были вынуждены вновь принимать решения, которые ранее были оставлены на усмотрение частного сектора. Когда банки перестали доверять друг другу, они из кредиторов последней инстанции превратились в кредиторов первой инстанции. Теперь они все чаще и чаще решают, каким заемщикам давать средства. Теперь, когда репутация рынка сильно подмочена, Центробанки начнут активно расширять свои надзорные полномочия. Все это увлекает их в политическое болото, из которого они долгие годы пытались выбраться. Многие из них все еще надеются на то, что как только кризис закончится, они вновь займут свою позицию аполитичных технократов, дергающих за единственный рычаг и присматривающих за единственной переменной. Не напрасно ли? "Когда под вопросом оказывается аксиома о рациональности и эффективности рынков, на которой была выстроена вся работа в течение последних 15-20 лет, нужно искать другой подход к монетарной политике и регулированию", - отметил Томас Майер, старший экономист в Deutsche Bank.

Начнем с самого актуального вопроса: какие инструменты будут использовать Центробанки, чтобы стимулировать экономику в ближайшем будущем? До кризиса большинство из них действовало при помощи краткосрочной процентной ставки (как правило, овернайт). Сама по себе эта ставка оказывала на экономическую активность гораздо меньше влияния чем, скажем, ставка по 12-месячным корпоративным кредитам или 30-летним ипотекам. Однако взаимосвязь между этими ставками и официальной была достаточно прочной, что позволяло ЦБ влиять на общие финансовые условия и, соответственно, на всю экономику. Подобные взаимосвязи оказались под угрозой разрыва еще до кризиса, поскольку пропасть между нормой сбережений в разных странах снизила зависимость долгосрочных ставок от краткосрочных. В период кризиса, когда кредиторы испугались за возможность вернуть назад свои деньги, произошла дезынтеграция. Центральные банки отреагировали увеличением своих кредитных операций, добавив типы предоставляемых кредитов и принимаемого обеспечения, а также расширив сроки. ФРС начала кредитовать инвестиционные банки. Европейский центральный банк гарантировал неограниченные объемы средств сроком на шесть месяцев вместо недели. Некоторые пошли еще дальше. Например, банк Японии стал покупать акции, а Национальный швейцарский банк провел интервенцию на валютном рынке.

Даже если допустить, что худшее уже позади, кризис еще не кончился и большинство стран по-прежнему переживают рецессию. Ни один Центробанк сейчас не станет отказываться от своих чрезвычайных мер. Напротив, некоторые подумывают о том, как расширить свой арсенал. Банк Канады и ЕЦБ планируют прямые покупки государственных или корпоративных облигаций для повышения качества кредитов. По словам официальных лиц, банки начнут сворачивать свои программы только по окончании кризиса. ФРС, например, по закону должна прекратить некоторые действия, когда в них не будет острой необходимости. Банк взимает штрафные проценты по некоторым своим программам, поэтому заемщики вернутся на частные рынки, как только смогут. "Стратегия выхода должна позволить нам вернуться к более сбалансированной и устойчивой рыночной экономике", - считает Дональд Кон, зам.председателя ФРС. Мервин Кинг, председатель Банка Англии, между тем заявил, что реализация стратегии выхода будет продиктована инфляционными показателями, при этом банки не должны поддерживать нежизнеспособные рынки.

Нужны новые цели

Не исключено, что выйти будет сложнее, чем кажется. В исследовании, опубликованном МВФ в прошлом году, прозвучал вопрос "Как должна выглядеть "нормальная" ситуация". "Уже никто не ждет, что рынки вернутся к своему докризисному состоянию. Очевидно, что в период до августа 2007 года рыночные спрэды, учитывавшие кредитные риски и риски ликвидности, были слишком узкими, а сейчас они гораздо шире, чем им следовало бы быть. Но при этом так и не ясно, где же золотая середина". После того, как в начале этого десятилетия Банк Японии стал главным поставщиком кредитов овернайт, межбанковский рынок просто атрофировался. Сейчас он во много раз меньше, чем раньше. Европейские банки сегодня сильно зависят от долларов ФРС (предоставляемых в рамках соглашений о свопах с местными Центробанками) и от ЕЦБ, который предоставляет займы в евро на 6 месяцев.

Если восстановление будет вялым, Центробанки не станут спешить с отказом от поддержки ключевых рынков, особенно, если этому будут противиться бизнес и политики. В 1942 году ФРС согласилась сдержать долгосрочные процентные ставки, чтобы помочь Министерству финансов выкроить деньги на военные нужды; и только в 1951 эти меры были прекращены. Когда прийдет время продавать запасы ипотечных облигаций, ЦБ может столкнуться с противодействием со стороны политиков, лоббирующих рынок жилья. Центробанкам прийдется переосмыслить не только свои инструменты, но и цели. Банки и правительства договорились о том, что нужно ориентироваться на достижение низкой и стабильной инфляции. По закону, ФРС должна уделять равное внимание уровню занятости и ценам, однако, на деле, она также концентрируется в первую очередь на инфляции. Единодушие всех членов ЦБ сфабриковано исследовательскими отделами и университетами. Более того, принятие подобной точки зрения помогало ученым занять места у руля в Центробанке: в качестве примера можно привести не только Бена Бернанке, Председателя ФРС, но и Кинга, и Лукаса Пападемоса, зам. председателя ЕЦБ, и Ларса Свенсона, зам. председателя Банка Швеции.

Макроэкономика в целом попала в сильную зависимость от аксиомы об эффективности рынков и их способности поглощать всплески эмоций, которые ведут к возникновению панических и маниакальных состояний. "Будучи причастным к принятию решений по монетарной политике, я обнаружил, что современные макроэкономические исследования совершенно не применимы для решения проблем, с которыми нам пришлось столкнуться", - отметил Бланчфлауэр в своем выступлении 24 марта. По той же причине сегодня ставится под вопрос ориентированность на низкую и стабильную инфляцию. Нынешняя рецессия началась на фоне стабильности - точно также как американская Депрессия и японское "потерянное десятилетие". "Не достаточно следить только за инфляцией", - отметил Бланчфлауэр. "Этот подход не смог предотвратить формирования дисбалансов, спровоцировавших кризис, и его недостаточно, чтобы справиться с возникшими в результате проблемами финансовых рынков. Сейчас многие говорят о необходимости разработки новых инструментов регулирования финансового сектор, которые помогли бы предотвратить подобные кризисы". Бернанке и его предшественник Алан Гринспен до кризиса утверждали, что пузыри на рынках активов трудно выявить, пока они не лопнут. А сдуть их без последствий для экономики еще сложнее. Центральные банки должны вмешиваться, только если пузыри угрожают ценовой стабильности. В противном случае им следует сидеть и ждать пока они лопнут, а потом разгребать завалы. Подобная позиция лишь укрепилась после того, как лопнул пузырь на рынке доткомов в конце 1990-х.

Однако последние события говорят об обратном. Уильям Уайт, бывший главный экономист Банка международных расчетов, считает, что ориентированность ЦБ на ценовую стабильность в среднесрочной перспективе и привела к формированию пузырей. Их схлопывание грозит дефляцией в долгосрочном периоде. В этом году во многих странах инфляция будет отрицательной только благодаря снижению цен на топливо. Но даже в 2010 году инфляция, скорее всего, останется ниже 2% - целевого уровня многих ЦБ. На самом деле, многие Банки не сильно обеспокоены, заявляя о том, что инфляция "под контролем". Однако участники рынка и экономисты опасаются, что они не смогут быстро поднять ставки и свернуть свои программы по стимулированию, когда кризис закончится. А это выпустит инфляцию на волю. И все же устойчиво падающие цены ограничат способность Банков стимулировать рост, потому что они не смогут опустить процентные ставки ниже инфляции, то есть, сделать их отрицательными в реальном выражении.

Эрик Розенгрин, председатель ФРС в Бостоне, недавно отметил, что за последние десять лет ФРС дважды опускала ставку до нуля, или почти до нуля. В экономическом моделировании не учитывается подобная частотность, указывающая на необходимость пересмотра инфляционных целей. Также предлагается переориентировать Центробанки с инфляции на ценовой коридор. Предположим, каждый год такой коридор растет на 2%. Тогда, после годовой дефляции на уровне 1%, центральный банк будет стремиться к инфляции выше 2% в последующие годы (скажем, 5% в течение двух лет), чтобы вернуть цены к прежним уровням. Грэг Манкив, экономист из Гарварда, пошел еще дальше, предложив снизить приоритетность инфляции. "Есть вещи и похуже дефляции", - отметил он. "И сейчас мы с ними столкнулись".

Отказавшись от инфляционных целей, Центробанки утратят доверие, которое они с таким трудом завоевывали, поэтому, сомнительно, что они с радостью пойдут на подобный шаг. Теперь навряд ли кто-то отважится игнорировать формирование пузырей, но и сдувать их на ранних стадиях тоже пока не получится, потому что никто не знает, как это делать. На данном этапе многие склоняются к тому, что проще использовать регулирование и сглаживать риски, возникающие в финансовой системе. Это называется осмотрительностью на макроэкономическом уровне. В прошлом году Бен Бернанке объяснил, чем это будет отличаться от обычного надзора за отдельными банками. Он отметил, что риск, являющийся приемлемым для одной компании, перестает быть таковым, когда его дублируют множество компаний. Точно также, обычный надзорный орган может предписывать отдельным банкам сократить объемы кредитования в период спада, тогда как осмотрительность на макроуровне говорит о том, что подобные действия могут нанести вред всей системе.

Принцип осмотрительности на макроуровне указывает на изменение еще одной тенденции, существовавшей до 2007 года - когда ЦБ полностью отказались от контролирующей функции и сконцентрировались исключительно на монетарной политике. Ученые полагали, что контроль отвлекает ЦБ от обеспечения ценовой стабильности и влечет за собой столкновение интересов: центральный банк может стимулировать инфляцию, чтобы сгладить острые углы в банковской системе, или поддерживать неплатежеспособный банк, чтобы защитить экономику. Центральные банки Австрии и Британии отказались от части контролирующих функций. ЕЦБ был создан уже без них. Однако фантазиям об осмотрительности на макроуровне, скорее всего, не суждено сбыться. В деле выявления и нейтрализации пузырей, она также беспомощна, как и традиционная монетарная политика. Более того, пока не прослеживается никакой корреляции между контролирующими обязанностями центрального банка и его способностью предотвращать кризис. ФРС США - самый мощный и развитый и орган финансового регулирования, однако проблемы начались прямо у него под носом. Ни ЦБ Австралии, ни ЦБ Канады не наделены надзорными функциями, однако, финансовые системы обеих стран пострадали меньше остальных. Эта статистика связана с поведением инвесторов и с местным законодатетльством, а вовсе не с тем, кто за кем следит.

Новые борцы на политической арене

К худу ли, или к добру, но после кризиса центральные банки будут сильнее контролировать рыночные процессы. Это повлечет за собой еще одно изменение: теперь они смогут считать себя полностью аполитичными. Официальный статус независимости ограждал их от политического влияния. Кроме того, благодаря принципу "один инструмент, одна цель" управление монетарной политикой превращалсь в чисто технические манипуляции. Разграничение между деятельностью центральных банков и политикой сегодня уже не прослеживается также четко. Нетрадиционные меры часто требуют от центральных банков делать займы, которые они не смогут полностью погасить. Это значит, что налогоплательщики понесут убытки. Это значит, что без санкции Министерства финансов не обойтись. Распределение кредитных средств и ужесточение регулирования делает одних победителями, а других проигравшими, поэтому требует разъяснений и прозрачности.